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Salidas a Bolsa: 驴trampol铆n o precipicio?
Cotizar en bolsa es una de las decisiones m谩s trascendentales que puede tomar una empresa. Estos son los aspectos en los que hay que reparar.
Es tan habitual perder dinero en los meses posteriores a una OPV que algunos inversores bromean que deber铆a llamarse 鈥渙ferta probablemente sobrevalorada鈥� en lugar de 鈥渙ferta p煤blica de venta鈥�.
Este mecanismo de financiaci贸n ha sido criticado casi desde sus comienzos por servir al enriquecimiento de un selecto grupo de bancos de inversi贸n y de sus mejores clientes, a menudo a expensas de las propias empresas que les pagan para colocar sus acciones. Pero, pese a sus defectos, la Bolsa ha contribuido decisivamente al desarrollo econ贸mico moderno.
En este art铆culo explicamos por qu茅 las empresas deciden salir a Bolsa y qu茅 esperan ganar con ello, c贸mo funcionan las OPV y, tan importante o m谩s, qu茅 riesgos conllevan y c贸mo evitarlos.
Las ventajas de las OPV
Salir a Bolsa es una de las decisiones m谩s trascendentes que puede tomar una firma establecida. El proceso es costoso y largo, y la empresa cotizada que emerge de 茅l es profundamente distinta a su predecesora.
Con todo, la OPV puede ayudar a alcanzar una serie de objetivos estrat茅gicos. Estas son algunas de sus ventajas para las empresas emisoras.
Financiaci贸n de la expansi贸n
El capital suscrito se puede utilizar para crecer mediante expansiones o adquisiciones, adem谩s de pagar la deuda o el activo circulante.
Mayor liquidez
Salir a Bolsa puede proporcionar una mayor liquidez para las empresas, lo que, a su vez, aumenta su valor en el mercado: una empresa no cotizada puede duplicar o triplicar su valor contable; una cotizada, multiplicarlo seis o siete veces.
Diversificaci贸n del capital social
La mayor铆a de las empresas dependen del rendimiento de un 煤nico activo, por lo que son m谩s reacias al riesgo. Si salen a Bolsa, pueden diversificar su capital social y, por tanto, asumir los riesgos necesarios para crecer m谩s.
Posibilidad de recuperar capital
Propietarios e inversores pueden recuperar parte de su inversi贸n. La empresa tambi茅n puede premiar a sus empleados y proveedores m谩s fieles ofreci茅ndoles acciones. Sin embargo, el n煤mero de t铆tulos que pueden cambiar de manos en la OPV es limitado, y existe un per铆odo ciego, o "blackout", durante el cual no est谩 permitido desarrollar ninguna comunicaci贸n, propuesta, preventa o cualquier otra actuaci贸n que implique la comercializaci贸n de las acciones en oferta.
Mejora de la imagen o visibilidad
Otra ventaja de salir a Bolsa es que puede mejorar la imagen de una empresa. Google, por ejemplo, incluy贸 su lema, 鈥淒on鈥檛 be evil鈥� (No seas malvado), en el folleto informativo de la OPV para garantizar a usuarios, clientes e inversores que seguir铆a honrando su cultura y compromisos: 鈥淎 la larga, como accionistas y en todos los dem谩s aspectos, saldremos ganando con una empresa que beneficia al mundo, incluso si renunciamos a algunas ganancias a corto plazo鈥�.
No sin riesgos
Alg煤n l铆mite deben de tener estas ventajas; de lo contrario, todas las empresas cotizar铆an y apenas lo hacen unas pocas. Estos son los riesgos, no menores, de salir a Bolsa:
Costes significativos
Cotizar supone importantes costes legales, contables y de marketing. Adem谩s, la regulaci贸n exige que toda la informaci贸n de la empresa sea p煤blica. As铆, toda la informaci贸n sensible sobre beneficios, m谩rgenes y cuentas a pagar y por cobrar est谩 a la vista de todo el mundo, clientes, proveedores y competidores. Estos 煤ltimos pueden aprovecharse de ello, por lo que la estrategia de la empresa puede verse afectada.
Cambio cultural
Sin duda, el mayor riesgo es el da帽o que puede hacer a la cultura corporativa. Como advert铆a una voz cr铆tica: 鈥淟a salida a Bolsa puede ser buena para los inversores y empleados, pero mala para la propia empresa. Obliga al consejero delegado a centrar su atenci贸n en la fluctuaci贸n del precio de las acciones a corto plazo y no en el crecimiento a largo鈥�.
Problemas de agencia
Tras salir a Bolsa, los accionistas y/o inversores dejan de tener una participaci贸n suficientemente amplia para controlar las decisiones de la direcci贸n.
Recomendaciones para salir al mercado
A continuaci贸n, apuntamos una serie de consejos para que tu empresa sortee con 茅xito el avispero de una OPV.
1. Elige un buen grupo de bancos colocadores
Una vez tomada la decisi贸n, lo primero que hay que hacer es registrar un folleto de emisi贸n en la autoridad correspondiente, como la Securities and Exchange Commission en Estados Unidos o la CNMV en Espa帽a.
Tras la aprobaci贸n del regulador, se inicia el per铆odo de publicidad, destinado a atraer inversores. Esta responsabilidad recae en un sindicato de bancos colocadores.
Suelen ser bancos de inversi贸n de gran reputaci贸n, capaces de convencer a sus clientes del valor de la empresa emisora. A cambio, esta les paga una comisi贸n sobre el capital total suscrito. En general, el principal banco colocador se lleva la parte del le贸n de las comisiones.
Es vital que la empresa elija bien sus bancos colocadores. La solidez de esta relaci贸n ser谩 una de las claves del 茅xito de la OPV.
A煤n m谩s importante, el principal banco colocador ha de gozar del suficiente prestigio e influencia en la escena internacional para 鈥渧ender鈥� a los inversores minoristas e institucionales el potencial de la empresa en cuanto a resultados y beneficios.
Durante el per铆odo previo a la fecha de la OPV, los miembros de la empresa no pueden informar p煤blicamente de ning煤n aspecto que no est茅 contenido en el folleto.
Por su parte, los colocadores invitar谩n a los posibles inversores a comunicar la cantidad que desean comprar y el precio que est谩n dispuestos a pagar. Este sistema, conocido como bookmaking, permite a las entidades colocadoras generar, captar y conocer la demanda de las acciones para fijar su precio con eficiencia.
La empresa tambi茅n debe decidir c贸mo quiere colocar sus acciones en la OPV. Para ello existen dos m茅todos generalmente aceptados: el compromiso en firme (firm commitment) y el de mejores esfuerzos (best efforts).
La principal diferencia entre ambos radica en que, en el modelo de compromiso en firme, el banco de inversi贸n garantiza a la empresa emisora la obtenci贸n del capital total, llegando incluso a comprar todas las acciones para revenderlas posteriormente. En cambio, en el modelo de mejores esfuerzos, el banco se compromete a hacer todo lo posible por vender la totalidad de las acciones, pero no garantiza que vaya a conseguirlo.
La gran mayor铆a de las OPV se llevan a cabo mediante el compromiso en firme, lo que no sorprende dadas las mayores garant铆as que ofrece a las empresas emisoras.
2. Conserva lo mejor de tu cultura corporativa
Para minimizar el riesgo de da帽arla, presta especial atenci贸n al momento elegido para entrar en el mercado y reunir al equipo directivo adecuado.
Los altos directivos han de contar con la experiencia y las capacidades necesarias para gestionar no solo la OPV en s铆, sino tambi茅n la empresa cotizada que resulte de la operaci贸n. Adem谩s, deben marcar la pauta adecuada.
Pensemos, por ejemplo, en la riqueza generada por la salida a Bolsa, que puede abrir una brecha entre directivos y empleados. La envidia y el resentimiento pueden enconarse si los propietarios de acciones, tras venderlas, hacen alarde de su nueva condici贸n de millonarios. Adem谩s, pueden perder toda motivaci贸n para trabajar o, peor, abandonar el barco y dejar que sus compa帽eros menos afortunados saquen las casta帽as del fuego.
3. Fija un precio 鈥渏usto鈥�
En los 煤ltimos a帽os, las OPV han recibido fuertes cr铆ticas por la pr谩ctica habitual de fijar un precio deliberadamente inferior al de mercado. Puede haber razones leg铆timas para actuar as铆:
- Es imposible saber de antemano a qu茅 precio cotizar谩 la acci贸n.
- Las empresas han de animar de alg煤n modo a los inversores a suscribir su oferta.
- Puede que as铆 lo exija la regulaci贸n.
- No es conveniente quemar a los compradores con un precio desorbitado que baje al poco de empezar a cotizar la acci贸n.
En una entrevista que mantuvimos en el 天美传媒, John Reed, expresidente de la Bolsa de Nueva York y ex consejero delegado de Citigroup, declaraba que la fijaci贸n de un precio inferior al de mercado era comprensible: 鈥淣o hay que olvidar que quienes ponen el precio son los que las tienen que vender. Les interesa tener clientes leales y, si les ofrecen un buen precio, ser谩n m谩s fieles. Lo peor que puede pasar si eres un banco es que te equivoques tanto en el precio que los inversores terminen pagando demasiado, como vender las acciones a 25 d贸lares y que en dos semanas bajen a 15. Eso destruye la confianza. Todos a los que vendiste te soltar谩n: 鈥樎am谩s volver茅 a comprarte nada!鈥�. Por eso, la idea de los agentes colocadores es siempre fijar un precio inferior al de mercado. Quieren asegurarse de poder volver a vender en el futuro鈥�.
De todas formas, Reed tambi茅n reconoce que la pr谩ctica de fijar un precio inferior al de mercado responde a 鈥渦na mala combinaci贸n de fuerzas鈥�.
Jay R. Ritter, uno de los mayores expertos en OPV, ha hallado que en ocasiones los bancos colocadores se sirven de esta pr谩ctica para 鈥渆nriquecer a los clientes dispuestos a comprar a cambio de favores, ganarse a los ejecutivos de otras posibles empresas emisoras o incluso influir en los pol铆ticos鈥�.
En efecto, los bancos pueden infravalorar las acciones para colocarlas entre sus mejores clientes. Despu茅s, cuando en su primer d铆a de cotizaci贸n la acci贸n se dispara, esos inversores pueden embolsarse cientos de millones de euros.
Esta pr谩ctica fue la norma durante los a帽os del auge de las puntocom. muestra que la rentabilidad media en el primer d铆a de una OPV pas贸 de un 17% en 1996 a un 73% en 1999. En concreto, las OPV de empresas de Internet alcanzaron una impresionante rentabilidad media del 89% en 1999 y 2000. En 2011, en su primer d铆a en los parqu茅s, el precio de las acciones de LinkedIn se multiplic贸 por m谩s de dos.
Ante estos datos, la direcci贸n de la empresa ha de tomar cartas en el proceso de fijaci贸n del precio para que se maximice el valor de su OPV. 鈥淓s la direcci贸n la que ha de plantar cara鈥�, insta Reed. 鈥淗an de protestar y reclamar un precio justo para la empresa鈥�.
En este sentido, pone como ejemplo la OPV de Monsanto, de la que era consejero: 鈥淪ab铆amos lo que val铆a porque no era una startup, as铆 que exigimos un precio justo鈥�.
Por desgracia, se帽ala Reed, 鈥渓a mayor铆a de las empresas se encuentran en desventaja porque no saben realmente cu谩l ser谩 su valor en el mercado鈥�. Eso es particularmente dif铆cil 鈥渟i tienes 28 a帽os y te dicen que tu empresa vale 4.000 millones de d贸lares cuando en realidad vale 6.000. 驴C贸mo vas a saberlo? Si ni siquiera eres capaz de imaginarte 4.000 millones, qu茅 m谩s da si se trata de un precio inferior al de mercado. Es lo que est谩 sucediendo鈥�.
4. Piensa c贸mo quieres vender tus acciones
Pese a todos los esfuerzos por evitar que las acciones sean demasiado caras y se desplomen en su primer d铆a en Bolsa, en la mayor铆a de casos el precio empieza a caer durante los meses inmediatamente posteriores a la OPV. Este fen贸meno viene a demostrar que, aun cuando los fundamentos econ贸micos apenas pesan en el primer d铆a de cotizaci贸n, no hay duda de que entran en juego de medio a largo plazo, manifest谩ndose en un peor comportamiento de las acciones.
Una forma de democratizar la asignaci贸n de acciones en una OPV y, a la vez, permitir que la empresa y los primeros inversores obtengan el mejor precio por sus acciones, consiste en recurrir a una 鈥淥PV abierta鈥�, similar a la llamada 鈥渟ubasta holandesa鈥�, ya que se basa en un mecanismo de pujas por precio. Las acciones se venden mediante un proceso de licitaci贸n que comienza con un precio elevado y va descendiendo hasta que se colocan todas.
Este modelo busca favorecer los intereses de la empresa y de sus clientes, en lugar de los de los bancos de inversi贸n y sus inversores institucionales preferentes. Sin embargo, como en este sistema los bancos de inversi贸n no pueden fijar el precio de la oferta, como ocurre en las OPV convencionales, algunos se muestran reacios a utilizarlo.
5. Elige el mercado m谩s conveniente para el lanzamiento
Las OPV globales cobran cada vez m谩s fuerza. Cada vez m谩s empresas lanzan operaciones de este tipo m谩s all谩 de sus fronteras.
Tener que seguir reglas 鈥渆st煤pidas鈥�
Tras la crisis financiera de 2007-2008, los bancos cerraron el grifo聽 crediticio hasta el punto de que las pymes podr铆an estar afrontando una grave sequ铆a de financiaci贸n.
Para Reed, 鈥渆stos argumentos siempre se sacan de quicio: los ejecutivos piensan que las cosas ser铆an mucho m谩s f谩ciles si no tuvieran que seguir todas esas reglas 鈥榚st煤pidas鈥�, y el mercado insiste en que debe haber alg煤n tipo de disciplina鈥�.
鈥淟a historia ense帽a que las normas son 煤tiles. Si pregunt谩ramos por qu茅 los coches tienen frenos, la mayor铆a de la gente responder铆a que para poder frenar, pero no es as铆, pues sirven para ir m谩s r谩pido. Del mismo modo, las normas son necesarias en los mercados financieros para que las empresas puedan operar con seguridad y vigor鈥�, a帽ade.
La postura de Reed respecto a estos renovados debates sobre si m谩s o menos regulaci贸n favorece las OPV es de un pragmatismo total: 鈥淎 todos nos interesa que haya confianza en los mercados y saber qu茅 es lo que estamos comprando exactamente鈥�.
驴Una nueva burbuja en el horizonte?
Los inversores deber铆an preguntarse si la reciente ola de OPV no estar谩 indicando la formaci贸n de otra burbuja. 驴La valoraci贸n de las 煤ltimas OPV se apartan cada vez m谩s de los fundamentos de mercado de las empresas emisoras?
En la actualidad, la mayor铆a de los pa铆ses occidentales se enfrentan a una espiral de deuda cada vez peor y, pese a los esfuerzos concertados por los bancos centrales para insuflar nuevo vigor a sus mercados, sigue habiendo escasez de cr茅dito. Muchos peque帽os inversores no disponen ahora de tanto dinero; por eso, en teor铆a, su apetito para hinchar otra burbuja deber铆a ser menor.
Sin embargo, la de SpaceX en 2026, junto con las de OpenAI y Anthropic, apenas muestra indicios de cautela o recelo por parte de los inversores. 驴Refleja esto una nueva realidad econ贸mica, un cambio de paradigma, o es el s铆ntoma de una burbuja a煤n m谩s preocupante que la que desemboc贸 en el estallido de las puntocom a comienzos de los 2000?
+INFO: una versi贸n de este art铆culo se public贸 originalmente con el t铆tulo 鈥淪alidas a Bolsa: 驴trampol铆n o precipicio?鈥� en la revista 天美传媒 Insight n煤m. 13 (my.-ag. 2012). El texto tambi茅n recoge declaraciones de una entrevista realizada a John S. Reed, expresidente de la Bolsa de Nueva York, en el 天美传媒 en 2012.
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