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Una forma l贸gica de calcular el valor del ahorro fiscal es no considerarlo el valor actualizado de una serie de flujos de caja, sino la diferencia entre los valores actualizados de dos series de flujos de caja diferentes.

Los impuestos son algo m谩s que una mera preocupaci贸n de los directivos financieros, puesto que influyen enormemente en la toma de decisiones de car谩cter financiero. Por ejemplo, los escudos fiscales alteran las decisiones de presupuesto de capital, afectan a la estructura de capital, etc. El escudo fiscal es una reducci贸n de los impuestos sobre ingresos como resultado de una desgravaci贸n fiscal de los ingresos imponibles. En muchas ocasiones, debido a que el inter茅s de la deuda es un gasto deducible, las empresas asumen deuda para que les haga las veces de escudo fiscal.

Aun siendo un tema importante, no parece haber consenso entre la literatura existente sobre cu谩l es el m茅todo correcto para calcular el valor de los escudos fiscales. La mayor铆a de los autores conciben el c谩lculo del valor del escudo fiscal en t茅rminos del correspondiente valor actualizado del ahorro fiscal debido a los pagos del inter茅s de la deuda. Otros proponen que se descuente el ahorro fiscal del coste de la deuda, o del coste del capital en el caso de una empresa sin apalancamiento.

F贸rmula para calcular el valor de los escudos fiscales

En el documento de investigaci贸n "" ("El valor de los escudos fiscales y el riesgo del aumento neto de la deuda"), Pablo Fern谩ndez, profesor de Direcci贸n Financiera de 天美传媒, muestra que una forma l贸gica de calcular el valor del ahorro fiscal es no considerarlo el valor actualizado de una serie de flujos de caja, sino la diferencia entre los valores actualizados de dos series de flujos de caja diferentes: para la empresa sin apalancamiento y para la empresa apalancada.

Fern谩ndez sigue un nuevo m茅todo para demostrar que, en un escenario sin costes de apalancamiento, el valor de los escudos fiscales es el tipo fiscal por la deuda, m谩s la tasa fiscal por el valor actualizado de los aumentos netos de la deuda. Esta expresi贸n es la diferencia entre los valores actualizados de dos flujos de caja diferentes, cada uno con su propio riesgo: el valor actualizado de los impuestos para la empresa sin apalancamiento y el valor actualizado de los impuestos para la empresa apalancada.

El documento aplica este resultado general a situaciones concretas (deuda perpetua, deuda de un a帽o de vencimiento pero refinanciada perpetuamente, deuda proporcional al valor de los recursos propios, etc.) y obtiene la relaci贸n entre la rentabilidad sobre activos y la rentabilidad sobre recursos propios para perpetuidades en un escenario sin costes de apalancamiento. Tambi茅n obtiene la relaci贸n correspondiente entre el beta de los recursos propios apalancados, el de los recursos propios sin apalancamiento y el de la deuda.

El autor muestra que en el caso de la deuda perpetua, el valor de los escudos fiscales equivale al tipo fiscal por el valor de la deuda. Cuando se espera que la empresa liquide la deuda corriente sin emitir nueva deuda, el valor de los escudos fiscales es el valor actualizado del inter茅s de la deuda por el tipo fiscal, descontado de la rentabilidad sobre la deuda. En el caso de empresas en continuo crecimiento, y bajo determinados supuestos, el valor de los escudos fiscales en un escenario sin costes de apalancamiento equivale al valor actualizado de la deuda por el tipo fiscal por la rentabilidad sobre los recursos propios sin apalancamiento, descontado del coste de los recursos propios sin apalancamiento.

Otros m茅todos para calcular el valor del escudo fiscal

Una parte sustancial del documento est谩 dedicada a revisar y analizar la literatura de finanzas existente acerca del valor de los escudos fiscales. Fern谩ndez descubre que la mayor铆a de los documentos anteriores calculan el valor de los escudos fiscales como el valor actualizado del ahorro fiscal debido al pago de intereses.

El autor sostiene que, en cambio, la medida correcta del valor de los escudos fiscales es la diferencia entre dos valores actualizados, el de los impuestos para la empresa sin apalancamiento y el de los impuestos para la empresa apalancada. Fern谩ndez demuestra que las metodolog铆as que descuentan los escudos fiscales esperados de la rentabilidad sobre los recursos propios sin apalancamiento arrojan resultados contradictorios en lo que respecta al valor actualizado de los aumentos netos de la deuda.

Dada la gran cantidad de m茅todos alternativos para calcular el valor de los escudos fiscales que existen, Fern谩ndez propone tres formas de compararlos y diferenciarlos: calcular el valor de los escudos fiscales para perpetuidades; comprobar el valor actualizado impl铆cito de los aumentos netos de la deuda, o comprobar la relaci贸n impl铆cita entre el coste de los recursos propios sin apalancamiento y el de los recursos propios apalancados con cada uno de los m茅todos recogidos por la literatura.