天美传媒

Imag铆nate dar un valor negativo a las acciones de una empresa con un flujo de caja positivo. Este tipo de error es m谩s com煤n de lo que crees.

En 2007, una auditor铆a lleg贸 a la conclusi贸n de que las acciones de una empresa aeron谩utica ten铆an un valor negativo, a pesar de que los flujos previstos para los accionistas siempre eran positivos. No es dif铆cil imaginar cu谩ntos fallos se cometieron en el proceso. Y es que valorar empresas es tan importante como peligroso. Un error de c谩lculo o de m茅todo se puede pagar muy caro en una negociaci贸n o en el mercado financiero. Adem谩s, no hay un m茅todo 煤nico e infalible, y a menudo se obtienen resultados absurdos, como los que recoge el profesor del 天美传媒 Pablo Fern谩ndez en su libro "". El libro no pretende mofarse (se eliminan la mayor铆a de nombres o referencias), sino explicar, punto por punto, cu谩les son los errores m谩s comunes y las serias limitaciones de algunos m茅todos muy extendidos entre los profesionales.

Errores para todos los gustos

El primer cap铆tulo del libro incluye trece valoraciones "memorables", que juntas suman ni m谩s ni menos que cien errores. El primer caso es un buen avance. Se trata de una empresa de distribuci贸n analizada por dos expertos que llegan, por distintos caminos, a la conclusi贸n de que el valor las acciones de una compa帽铆a es su valor contable, que adem谩s hacen coincidir con el valor de liquidaci贸n. La afirmaci贸n es, seg煤n Fern谩ndez, antol贸gica. Dec铆an que el valor de una empresa con ventas de 15.000 millones y beneficios de 600 millones es su valor de liquidaci贸n. Es decir, no val铆a m谩s que lo que se obtendr铆a vendi茅ndola en ese momento, sin importar lo que pueda ganar en el futuro. Error. El autor nos recuerda que analizar una compa帽铆a es como valorar una vaca lechera. El resultado ser谩 el mayor entre dos opciones: el que se obtiene sacrific谩ndola para vender la carne o cuid谩ndola para que produzca leche. Adem谩s, no hay m谩s que comparar el valor contable y el precio en bolsa de las empresas que cotizan en el mercado continuo puesto que no coinciden en ning煤n caso.

Los errores en la tasa de descuento, de los que se ocupa el segundo cap铆tulo, tambi茅n son frecuentes. La mayor铆a de valoradores admiten que la gente pueda tener expectativas diferentes sobre los flujos que producir谩 una empresa, pero no entendien divergencias en el riesgo percibido. La apreciaci贸n sobre el riesgo de los flujos (la tasa de descuento) ha de ser la misma para todo el mundo: la del CAPM (Capital Asset Model Pricing). No obstante, Fern谩ndez sostiene que uno de los procesos comunes, el c谩lculo de "betas" (factor de riesgo de la acci贸n de una empresa) con datos hist贸ricos, es una fuente inagotable de errores. Adem谩s recuerda que las propias autoridades reguladoras reconocen las limitaciones del modelo CAPM, incapaz de explicar la rentabilidad de un activo, y que tan s贸lo se usa como m茅todo de referencia porque nadie ha formulado una idea mejor.

El libro tambi茅n incluye los fallos en el c谩lculo de los flujos de caja de una empresa (cap铆tulo 3). El autor recuerda que el flujo de caja tiene dos acepciones: para una empresa, es el dinero que sale de la caja; para los accionistas, es el dinero que les llega de la caja. Un error com煤n, por ejemplo, es considerar el aumento de tesorer铆a como flujo para los accionistas. Las inconsistencias y errores conceptuales (cap铆tulo 4) son tambi茅n frecuentes. En el libro aparece el caso de una empresa l铆der en la producci贸n de aceite en Ucrania. La compa帽铆a registraba un gran volumen de ventas en Rusia, pa铆s en el cual ten铆a previsto construir una planta. Por ello, un tribunal de arbitraje analiz贸 las acciones de la empresa. Un profesor que actuaba en calidad de experto asegur贸 que las futuras inversiones no pod铆an tener ning煤n valor en el presente; si se considerara el valor del proyecto en la venta de la empresa, los propietarios sacar铆an provecho de 茅l sin incurrir en ning煤n riesgo. Por tanto, esa futura inversi贸n prevista no val铆a nada. El presidente del tribunal pregunt贸 al profesor: "驴De verdad ense帽a usted esto a sus alumnos?". El error era, explica Fern谩ndez, no considerar los flujos procedentes de inversiones futuras.

El quinto cap铆tulo est谩 dedicado a los errores organizativos, estatutarios y de interpretaci贸n. Un ejemplo: confundir valor con precio. El valor siempre depende de las expectativas, y por tanto una empresa no valdr谩 lo mismo para un comprador que para otro. El precio es la cantidad de dinero que se paga tras una negociaci贸n o las din谩micas del mercado. Un comprador puede pagar menos dinero del que estaba dispuesto a invertir.

驴C贸mo otorgar un valor a las acciones de una empresa?

Lo primero es tener unos pocos conocimientos t茅cnicos y, sobre todo, mucho sentido com煤n. Hay que preguntarse qu茅 se est谩 haciendo, para qu茅, por qu茅 se hace de una determinada manera y para qui茅n. Existen seis grandes m茅todos (cap铆tulos 6 y 7). Fern谩ndez apuesta por los que consideran la empresa como una generadora de flujos de fondos y, por tanto, como un ente valorable como un activo financiero. Los dos factores clave son los flujos que se esperan en el futuro, y la rentabilidad exigida de las acciones. Un inversor pagar谩 100 millones de euros por una empresa si cree que en el futuro recuperar谩 la inversi贸n con una cantidad superior a la que obtendr铆a con alternativas sin riesgo, como por ejemplo la compra de bonos del estado. A partir de ah铆 existen distintos m茅todos para aplicar este principio general, como el basado en el flujo de caja libre (FCF en sus siglas en ingl茅s) y el coste del capital (WACC en sus siglas en ingl茅s).

"201 errores en valoraci贸n de empresas" concluye con dos cap铆tulos dedicados al m茅todo de valoraci贸n por m煤ltiplos y a la valoraci贸n de marcas. Fern谩ndez explica que los an谩lisis basados en m煤ltiplos (como el PER o el EV/EBITDA) ofrecen resultados muy dispersos y cuestionables. Pero s铆 que son 煤tiles como complemento para comparar empresas con resultados similares en la valoraci贸n por flujos.

Por su parte, la cuesti贸n de las marcas es una de las m谩s complicadas, puesto que las valoraciones siempre ser谩n poco fiables. Aqu铆 es, explica el autor, donde el valorador tiene que apoyarse especialmente en su sentido com煤n. Algunos expertos lo han perdido de vista, como muestra el ejemplo de un profesor que lleg贸 a concluir que el valor de una marca era tres veces su capitalizaci贸n burs谩til. Aun as铆, Fern谩ndez cree que los m茅todos de valoraci贸n de marcas m谩s extendidos son interesantes, pero no tanto por el resultado final sino por el proceso. Es decir, no es muy significativo concluir que la marca del Real Madrid vale 155 millones de euros pero, para llegar a esa cifra, ha sido necesario buscar los impulsores del valor de la marca. Identificar esos potenciadores puede convertirse en una eficaz herramienta para la gesti贸n de una empresa.

En definitiva, el libro insiste en que valorar acciones requiere, sobre todo, oficio, sensatez, experiencia y algunos conocimientos t茅cnicos. La mayor铆a de errores se deben a la precipitaci贸n, a las simplificaciones o a la afici贸n a las recetas. Y es que muchas veces el valorador no cuestiona el porqu茅 de un m茅todo, o bien olvida las hipot茅sis que sustentan una teor铆a. Ocurre incluso en trabajos firmados por empresas de gran prestigio, porque el oficio es propio de las personas y no de las organizaciones. "201 errores en valoraciones de empresas" es, en este sentido, un toque de atenci贸n y una herramienta imprescindible para los profesionales de cualquier sector.