天美传媒

驴Cu谩nto vale una empresa? Pocos se atrever铆an a decir que tanto como su valor contable. Sin embargo, 茅sta es la opini贸n de dos magistrados que, siguiendo las Normas T茅cnicas de Auditor铆a, valoraron una de las compa帽铆as m谩s grandes de Espa帽a, pr贸spera y en crecimiento, de acuerdo a este par谩metro.

A la hora de determinar el valor de una empresa son muchas las t茅cnicas aplicables. Los expertos en finanzas suelen convenir que el valor contable no es una buena aproximaci贸n al valor de las acciones, sobre todo al tratarse de sociedades absolutamente consolidadas y cuya actividad econ贸mica tiene un claro af谩n de continuidad. Sin embargo, dos sentencias dictadas en julio de 2008 sobre el valor de una de las principales empresas espa帽olas contradicen esta l贸gica y, m谩s all谩 de la t茅cnica empleada, demuestran una "ausencia de sensatez".

En el art铆culo "", el profesor del 天美传媒 Pablo Fern谩ndez explica c贸mo sendos magistrados llegaron a la "delirante" conclusi贸n de fijar el valor de la compa帽铆a de acuerdo a su valor contable.

Lluvia de informes

La historia empez贸 en 2005, cuando unos accionistas minoritarios optaron por vender sus acciones y la empresa, ejerciendo su derecho de adquisici贸n preferente, decidi贸 comprarlas. Para establecer el valor de los t铆tulos se encarg贸 una valoraci贸n al catedr谩tico y auditor de cuentas A. En su informe consideraba el valor contable de la empresa como "el m谩s representativo del valor real de la acci贸n", lo que arrojaba un valor de 5.404 millones de euros. En una revisi贸n posterior, 茅ste elev贸 la cantidad a 5.944 millones de euros (79,9 euros por acci贸n).

Un informe de los profesores de finanzas B y C contradijo este argumento. M谩s que al presente, este nuevo informe miraba hacia el futuro para valorar la compa帽铆a: "todas las empresas... cuentan con equipo directivo, marcas, relaciones con clientes y proveedores y sistemas organizativos, que forman parte consustancial de la capacidad que tiene la empresa para generar flujos (dinero)". Establecieron, por "descuento de flujos", el valor m铆nimo de las acciones en 14.005 millones de euros y un valor por acci贸n de 196,4 euros.

Seg煤n este estudio, la relaci贸n valor real/valor contable ser铆a de 2,4, inferior a la media de las empresas cotizadas en la bolsa espa帽ola en aquel momento, que era de 3,7. La cifra se revela m谩s conservadora si se compara con la media de empresas a nivel europeo (4,1) y mundial (4,74).

Tras un informe del catedr谩tico y auditor de cuentas D, que calific贸 de "diagn贸stico certero" el que elabor贸 su colega A, los profesores B y C elaboraron otro en el que reiteraban su posici贸n. La comparaci贸n de las previsiones que 茅stos (B y C) realizaron coincidi贸 con la realidad posterior en lo referente a beneficio neto, pero no en inversiones, elemento que se debe tener en cuenta a la hora de la valorar la empresa. Ya que las inversiones, si son sensatas, ser谩n beneficios en el futuro

Por su parte, el catedr谩tico y auditor de cuentas D realiz贸 una valoraci贸n por el m茅todo del activo real que no detallaba terrenos ni inmuebles y contaba con el despido de todos los empleados.

El 14 de mayo de 2007, una sentencia de la magistrada E establece el valor razonable de cada acci贸n, siguiendo la opini贸n de los profesores de finanzas B y C, en 196,4 euros. El motivo por el que desech贸 los informes de los catedr谩ticos y auditores A y D fue que 茅stos "realizan alusiones y consideraciones al valor del patrimonio del grupo para un supuesto de liquidaci贸n y no de continuidad de la empresa". Esta sentencia fue recurrida por la compa帽铆a.

Valoraciones "delirantes"

El resultado de este recurso fueron otros dos fallos que muestran, seg煤n el autor, una gran "falta de sensatez" por parte de los magistrados que las emitieron. La primera, fij贸 el valor razonable de las acciones en el valor contable de la empresa; la segunda revoc贸 la sentencia de 2007.

La primera de ellas justificaba la decisi贸n con argumentos como que la valoraci贸n por descuento de flujos "ser铆a plausible si el paquete accionarial objeto de venta permitiera ejercer facultades de control, que permitieran cambiar la pol铆tica financiera y comercial". Asimismo, considera que "el informe de valoraci贸n por el auditor designado es acorde con los procedimientos reglados por las normas t茅cnicas de la auditor铆a, [...] resulta suficientemente documentado y arroja un resultado que se sit煤a plenamente dentro de los par谩metros acu帽ados por las normas t茅cnicas". Sin embargo, las normas t茅cnicas de auditor铆a no dicen nada sobre el resultado de valoraci贸n. Estos son s贸lo dos de los argumentos esgrimidos para dictar esta "sentencia delirante".

Este Magistrado G se gui贸 por los informes de los catedr谩ticos y auditores de cuentas A y D. 脡stos, no obstante, hab铆an generado anteriormente literatura contradiciendo estos criterios. De sus publicaciones anteriores se desprende que el valor contable de una empresa tiene el defecto de no considerar a la empresa como un todo, como un ente generador de beneficios.

La segunda sentencia revoca la de la magistrada E. Para ello se ampara en que el "valor real [...] debe ser hallado no por cualquier experto en econom铆a y empresa sino concretamente por un auditor", cuyo criterio rector de actuaci贸n deben ser las Normas T茅cnicas de Auditor铆a.

As铆, el magistrado G sit煤a la figura del auditor en el centro de la ecuaci贸n para sacar de la misma el informe acad茅mico: "La afirmaci贸n que se contiene en el dictamen [de los profesores de finanzas B y C] de que el m茅todo del descuento de flujos de fondos constituye el 煤nico m茅todo de valoraci贸n conceptualmente correcto no puede ser admitida, por cuanto lo relevante no es tanto lo que la ciencia econ贸mica pueda considerar 'conceptualmente correcto' como lo que la normativa de auditor铆a establezca como adecuado para estas valoraciones".

Son tantas las decisiones carentes de sensatez en este proceso que las preguntas que se pueden plantear son ingentes. Por ejemplo, 驴por qu茅 estos dos Magistrados hicieron caso omiso de las evidencias de que dispon铆an y que mostraban que el valor de otras empresas del sector era muy superior a su valor contable? 驴Por qu茅 dos catedr谩ticos de contabilidad y auditores establecieron el valor de una de las empresas m谩s importantes de Espa帽a en su valor contable? 驴Por qu茅 contradijeron publicaciones anteriores firmadas por ellos mismos? La respuesta no parece f谩cil.