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Estados Unidos debe actuar con cautela para no perder su activo m谩s importante: la credibilidad.

Por Eduard Talam脿s

A finales de septiembre, la Reserva Federal (Fed) se reuni贸 en Washington para debatir si sub铆a uno de los precios m谩s importantes y seguidos en todo el mundo: el tipo de los fondos federales. Se trata del tipo de inter茅s al que los bancos de Estados Unidos toman prestado y prestan entre s铆 su excedente de reservas, y afecta al coste de los pr茅stamos en todo el mundo. Finalmente, la , el nivel m谩s alto en 22 a帽os.

Las recientes subidas de los tipos de inter茅s de los fondos federales, que eran pr谩cticamente cero hasta hace solo 18 meses, est谩n causando estragos en todo el mundo. De hecho, con una deuda mundial que supera los 300 billones de d贸lares, todos nos vemos afectados. Por ejemplo, el 脕frica Subsahariana se enfrenta a lo que el FMI ha llamado 鈥渆l gran estrangulamiento del cr茅dito鈥�, con casi la mitad de los gobiernos de la regi贸n con un alto riesgo de suspensi贸n de pagos, y la mayor铆a de sus divisas devalu谩ndose.

As铆, no sorprende que todo el mundo se pregunte hasta d贸nde subir谩n los tipos de inter茅s y si volver谩n a bajar pronto. En este art铆culo no pretendo responder a estas preguntas. Desgraciadamente, nadie conoce las respuestas. En su lugar, me gustar铆a destacar los desaf铆os que esto conlleva, describiendo los malabarismos que est谩 llevando a cabo la Reserva Federal en estos momentos.

El primer malabarismo es el que el presidente de la Fed, Jay Powell, suele destacar en las ruedas de prensa: el tipo de inter茅s que realmente importa para la actividad econ贸mica es el tipo de inter茅s real esperado, es decir, el tipo de inter茅s nominal menos la tasa de inflaci贸n esperada. En tiempos normales, cuando la inflaci贸n es relativamente estable, los cambios de los tipos de inter茅s nominales pr谩cticamente coinciden con los del tipo de inter茅s real. Pero no estamos en tiempos normales.

En este momento, la inflaci贸n parece estar bajando, por lo que se podr铆a dar el caso de que los tipos de inter茅s real suban, aunque se mantengan los tipos de inter茅s nominales. De presentarse esta situaci贸n, podr铆amos estar abocados a un 鈥榚nfriamiento de la econom铆a鈥� y una bajada de la inflaci贸n. Incluso, podr铆a ocurrir que la Reserva Federal haya sido excesivamente agresiva (hawkish) en sus medidas para controlar la聽inflaci贸n, en el sentido de que haya subido demasiado y/o demasiado r谩pido y se produzca un aterrizaje duro.

Otra posibilidad es que la inflaci贸n no descienda significativamente, de modo que el tipo de inter茅s real tampoco suba. En ese caso, la Reserva Federal podr铆a haber sido demasiado laxa con sus pol铆ticas de control (dovish) y eso podr铆a llevarnos a una mayor actividad y una nueva aceleraci贸n de la inflaci贸n. Es un juego de equilibrios.

El segundo malabarismo, en mi opini贸n, es fundamental y rara vez se reconoce en las ruedas de prensa, por lo que le dedicar茅 el resto de mi art铆culo: la credibilidad.

Mayoritariamente fiscal

Los economistas a menudo bromean con que el acr贸nimo en ingl茅s del Fondo Monetario Internacional (IMF) viene a decirnos que, cuando una econom铆a tiene problemas econ贸micos y requiere ayuda de este organismo, la mayor铆a de las veces el problema es mayoritariamente fiscal ("It鈥檚 Mostly Fiscal"). Efectivamente, el foco de este segundo malabarismo est谩 en la situaci贸n fiscal.

El Gobierno de Estados Unidos ha registrado d茅ficits fiscales durante 46 de los 煤ltimos 50 a帽os. La deuda p煤blica ronda el 120% del PIB. El d茅ficit fiscal actual se sit煤a por encima del 5% del PIB y la Oficina de Presupuesto del Congreso prev茅 que se mantenga en estos niveles en el futuro pr贸ximo, seg煤n las previsiones hasta 2033.

La sostenibilidad de esta situaci贸n depender谩 del precio que el Gobierno de Estados Unidos deba pagar para servir su deuda. Esto depende a su vez de la rentabilidad que los inversores esperan obtener de la compra de deuda p煤blica estadounidense. Por ello, la credibilidad de las instituciones desempe帽a un papel fundamental. M谩s en concreto, hay dos factores que han contribuido en gran medida a la sostenibilidad fiscal de EE. UU. en las 煤ltimas d茅cadas: la credibilidad de la Fed y la del Tesoro estadounidense.

Muchos inversores conf铆an en la Fed cuando informa que mantendr谩 la estabilidad de los precios en Estados Unidos, por lo que no les preocupa demasiado que el valor del d贸lar cambie dr谩sticamente y, por tanto, no reclaman primas de riesgo significativas para prestar d贸lares. De igual modo, muchos inversores creen en la promesa del Tesoro de que har谩 frente a sus deudas, por lo que no exigen primas de riesgo significativas para prestar al Gobierno de EE. UU.

El riesgo dovish: perder la credibilidad de la Fed

Si la Fed se muestra demasiado dovish y permite que las expectativas de inflaci贸n se alejen de su objetivo del 2%, puede da帽ar su activo m谩s valioso: su credibilidad. Por ejemplo, imaginemos que todo el mundo llega a entender que el 4% es el nuevo 2%, y que la Fed permitir谩 que la inflaci贸n se mantenga en torno al 4% durante un tiempo. Se trata de una pendiente resbaladiza. Si pasamos del 2% al 4%, 驴qu茅 garant铆a hay de no pasar del 4% al 8% en el futuro? Este tipo de preocupaci贸n podr铆a contribuir a una mayor incertidumbre econ贸mica para todos, lo cual es muy negativo y, adem谩s, provocar铆a unas primas de riesgo de tipos de inter茅s m谩s elevadas para el Gobierno de Estados Unidos.

El riesgo hawkish: perder la credibilidad del Tesoro

Si la Reserva Federal se muestra demasiado vigilante, puede da帽ar el activo m谩s valioso para el Tesoro: su credibilidad. Por ejemplo, supongamos que para mantener la inflaci贸n en el 2%, la Fed debe mantener los tipos de inter茅s a un nivel en el que la deuda p煤blica crece m谩s r谩pido que el PIB. En este caso, algunas personas podr铆an empezar a preguntarse si podr铆a producirse un impago de la deuda. Este tipo de preocupaciones podr铆a llevar a los inversores a exigir primas de riesgo m谩s altas a la hora de conceder pr茅stamos al Gobierno de EE. UU. 驴Ves el c铆rculo vicioso? Estas primas de riesgo m谩s altas podr铆an llevar a m谩s preocupaci贸n sobre la sostenibilidad de la deuda, lo que llevar铆a a primas de riego a煤n m谩s altas, m谩s preocupaci贸n y as铆 sucesivamente鈥� Se trata del famoso c铆rculo vicioso que ha hundido a tantos gobiernos en el pasado.

Conclusi贸n: mantener el equilibrio

La Fed, al igual que muchos otros bancos centrales de todo el mundo, se enfrenta a un ejercicio complejo de equilibrios.

Actualmente, la incierta trayectoria de la inflaci贸n implica que la Fed no tiene todo el control sobre el tipo de inter茅s real. Por ello, intenta equilibrar el riesgo de subir el tipo de inter茅s de los fondos federales demasiado r谩pido 鈥搇o que afectar铆a gravemente a la econom铆a鈥� con el de subirlo demasiado despacio 鈥搇o que provocar铆a que la inflaci贸n permanezca o, incluso, se acelere鈥�.

Al mismo tiempo, la Reserva Federal trata de conciliar su credibilidad con la del Tesoro. Se trata de un equilibrio complejo porque la credibilidad es dif铆cil de ganar, pero f谩cil de perder. Tambi茅n es un equilibrio de alto riesgo, dado los elevados niveles de deuda p煤blica y los continuos d茅ficits fiscales de Estados Unidos. Da帽ar cualquiera de estas dos credibilidades podr铆a representar un duro golpe para la estabilidad de la econom铆a estadounidense en general y para la sostenibilidad de las finanzas p煤blicas del pa铆s en particular.

Por el bien de la econom铆a mundial, esperemos que la Reserva Federal logre equilibrar la credibilidad de ambas instituciones con 茅xito.