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Las implicaciones de la presidencia de Trump para los mercados financieros globales, este 2025 y los pr贸ximos a帽os

En su primera semana en el cargo, Donald Trump ha firmado una avalancha de decretos para implementar la ambiciosa visi贸n econ贸mica que expuso en su discurso de investidura. Trump anunci贸 entonces el inicio de una nueva 鈥渆dad de oro de Estados Unidos鈥�, centrada en renovar la base industrial y manufacturera del pa铆s, aumentar la productividad con una apuesta redoblada por la innovaci贸n y asegurar el predominio y la abundancia energ茅ticos.

Se trata de un cambio de estrategia que responde a una necesidad indudable, la de reiniciar el modelo de negocio de Estados Unidos. Un r谩pido repaso hist贸rico: el 鈥渃onsenso de Washington鈥� de los 煤ltimos cincuenta a帽os promovi贸 la globalizaci贸n y el crecimiento econ贸mico mundial a costa del modelo econ贸mico y el dominio manufacturero de Estados Unidos. Esto llev贸 a un declive secular de los tipos de inter茅s y el consiguiente apalancamiento del balance en todos los sectores de la econom铆a, lo que a su vez provoc贸 una inflaci贸n del precio de los activos y el agravamiento de la desigualdad de la riqueza. Wall Street se benefici贸 de esta financiarizaci贸n de la econom铆a, vendiendo activos y productos financieros del pa铆s al resto del mundo, pero el estadounidense medio sali贸 perdiendo. El libre comercio, como la 鈥渃omida gratis鈥�, no existe. Ante los cambios fundamentales que se avecinan en la econom铆a global, tal vez sea prudente renunciar a la apuesta deliberada por el crecimiento y conformarse con un crecimiento potencial m谩s modesto.

La primera semana de Trump refleja un cambio radical respecto a la visi贸n neoliberal 鈥揺n el mejor de los casos, parcialmente materializada鈥� de un mundo con mercados cada vez m谩s interconectados. Pero Estados Unidos no es el 煤nico pa铆s que rompe con el pasado: muchos otros ya han pasado de la doctrina colaborativa de unos mercados en perpetua expansi贸n a una visi贸n del mundo centrada en la competencia directa entre pa铆ses, alumbrada por el ascenso de los BRICS.

Como era de esperar, China ha liderado este desaf铆o a la hegemon铆a estadounidense. Con Xi Jinping, Pek铆n empez贸 a virar hacia una estrategia de 鈥淐hina primero鈥�, apoyada en la pol铆tica industrial estatal. El proceso se aceler贸 a partir de 2018, cuando se redirigi贸 el cr茅dito interno del sector inmobiliario a las industrias clave del pa铆s en aras de una mayor autosuficiencia. Si las reglas del juego se cumplen a voluntad, el orden global basado en normas debe adaptarse. En finanzas, cuando la estrategia cambia, otro tanto debe hacer el correspondiente paradigma de la financiaci贸n para ajustarse a la nueva visi贸n.

驴Qu茅 significa todo esto para los mercados financieros? En otro art铆culo de 天美传媒 Insight expuse los retos gemelos que encara Scott Bessent, el nuevo secretario del Tesoro estadounidense.

Primer reto: el perfil de vencimiento de los bonos del Tesoro y la liquidez del mercado

En los dos 煤ltimos a帽os, la antecesora de Bessent, Janet Yellen, opt贸 por refinanciar la deuda del Tesoro estadounidense emitiendo cada vez m谩s letras a corto plazo en lugar de bonos a largo plazo. Independientemente de sus razones, esta pol铆tica tuvo tres efectos claros:

1. Una relajaci贸n de las condiciones financieras. La decisi贸n de emitir letras 鈥搕铆tulos monetarios, de un plazo menor al de los bonos y obligaciones鈥� aument贸 la liquidez de financiaci贸n del mercado, lo cual propici贸 el auge de todos los activos financieros hasta las elecciones presidenciales. Esta cuasi expansi贸n cuantitativa (inyecci贸n de liquidez) vino a neutralizar la contracci贸n cuantitativa (reducci贸n de balance) de la Reserva Federal. Pero, dadas las particularidades de la fontaner铆a del abundante sistema de reservas, este efecto fue puntual, ya que los bancos utilizaron su saldo en repos para invertir en letras, un proceso que en gran medida ya se ha agotado.

2. Un cuasi 鈥渃ontrol de la curva de rendimiento鈥�. Como la oferta de letras aument贸 por encima de la demanda esperada, el rendimiento fue mayor (y el precio menor, en igualdad de condiciones). Lo contrario tambi茅n se cumple en la parte m谩s alejada de la curva: la menor emisi贸n de obligaciones 鈥搕铆tulos con un plazo de vencimiento de diez a帽os o superior鈥� tuvo como efecto que la oferta fuera inferior a la demanda, lo cual elimin贸 artificialmente el rendimiento a diez a帽os. Esto ha distorsionado gravemente una serie de se帽ales de precio de los mercados que son fundamentales: la pendiente de la curva de rendimiento (relaci贸n entre tasas de corto y largo plazo), la prima de plazo (compensaci贸n que los inversores exigen por mantener bonos a largo plazo) y los umbrales (o expectativas) de inflaci贸n.

3. Un aumento del riesgo de refinanciaci贸n. Las letras son susceptibles al riesgo de refinanciaci贸n, al renovarse constantemente. En los mercados de deuda, 2025 es un a帽o de refinanciaci贸n. El Tesoro tiene que refinanciar hasta un tercio de su deuda pendiente 鈥損otencialmente, hasta 10 billones de d贸lares鈥�, a lo que hay que sumar el muro de vencimiento de la deuda corporativa que se hab铆a emitido durante la 茅poca de tipos de inter茅s bajos de la pandemia.

Todo ello recuerda lo que en otro art铆culo de 天美传媒 Insight se帽al茅 como el problema del tercer mandato extraoficial de la Fed: el imperativo de velar por el funcionamiento del mercado de financiaci贸n del Tesoro. Aunque no es una regla escrita, recientemente se han producido episodios de disfunci贸n del mercado cuando los rendimientos a diez a帽os del Tesoro llegan aproximadamente al 5%. Esa es la raz贸n por la que el vicepresidente J. D. Vance calific贸 la situaci贸n econ贸mica heredada de los dem贸cratas como un 鈥�basurero en llamas鈥�.

Si Bessent normaliza la financiaci贸n con instrumentos de deuda a m谩s largo plazo en lugar de letras, se revertir谩n los efectos mencionados y se reducir谩 la liquidez de los mercados, lo que presionar谩 a la baja el precio de los activos financieros. El estr茅s que sufren los mercados financieros 鈥揷on valoraciones ya de por s铆 tensionadas鈥� debido a esta falta estructural de liquidez es uno de los mayores riesgos de la primera mitad de este a帽o. De hecho, las valoraciones de los mercados de capitales siguen enviando se帽ales que no concuerdan con otras clases de activos. Dado el tama帽o de los ajustes estructurales necesarios, tal vez el precio de la volatilidad del mercado sea ahora mismo el activo m谩s infravalorado.

En una de sus 煤ltimas intervenciones oficiales, Yellen advirti贸 de que el Tesoro estaba empezando a aplicar medidas de financiaci贸n extraordinarias, y lo hac铆a esta vez recurriendo a la Cuenta General del Tesoro, pues vuelve a cernirse el riesgo de alcanzar el techo de la deuda. No hay duda de que el Tesoro refinanciar谩 la emisi贸n de deuda pendiente. La cuesti贸n es a qu茅 precio, si no se corrigen las condiciones de liquidez de financiaci贸n del mercado, y en qu茅 momento la Fed se ver谩 obligada a revertir su contracci贸n cuantitativa y retomar la expansi贸n cuantitativa.

Segundo reto: la deuda total pendiente y el gasto en intereses

El segundo reto que tiene por delante Bessent es el peso total de la deuda en el balance de Estados Unidos. Se suele medir con la ratio deuda/PIB, pero como han demostrado Jap贸n y otros pa铆ses, el verdadero problema radica en la capacidad para pagar los intereses, que depende tanto del tipo de inter茅s como de la calidad de la deuda. Ahora mismo, la partida del gasto en intereses supera la del presupuesto de defensa. Pol铆ticamente, Estados Unidos no recortar谩 鈥揳l menos, en t茅rminos nominales鈥� sus compromisos de gasto en bienestar social (Medicare, Social Security, etc.) o defensa. Con todo, a pesar de los aspavientos que suscita el supuesto fin del dominio del d贸lar, sigue sin haber alternativas reales, por lo que la divisa estadounidense permanecer谩 en el centro del sistema monetario mundial. Algo tiene que ceder.

Los precios son intr铆nsecamente relativos: si algo debe bajar de valor, la pregunta es frente a qu茅. La preocupaci贸n sobre las soluciones de mercado descoordinadas radica en que pueden forzar un reequilibrio mundial a trav茅s de los tipos de cambio, generando conflictos entre pa铆ses y potencialmente desatando nuevas guerras de divisas. Ahora bien, ante el fen贸meno global del elevado apalancamiento de los balances soberanos 鈥揻ruto de cincuenta a帽os de declive de los tipos de inter茅s y de financiarizaci贸n鈥�, una opci贸n viable ser铆a reiniciar de forma coordinada el sistema monetario mundial para desapalancarlo, devaluando todas las divisas frente a un activo de reserva neutral. Este activo podr铆a ser el oro, que ha cumplido esa funci贸n durante milenios, o el bitcoin, la criptomoneda favorita de los mileniales. Ambos van a salir ganando con toda probabilidad este a帽o.

Si Estados Unidos no liderara la b煤squeda de una soluci贸n global, podr铆amos ver el regreso de los 鈥渧igilantes de bonos鈥� a los mercados, lo que provocar铆a un ajuste m谩s desordenado hacia un nuevo precio de equilibrio, tanto para los bonos del Tesoro estadounidense como para el d贸lar.

鈥淓l oro y el bitcoin van a salir ganando con toda probabilidad este a帽o鈥�

El enfoque de esta situaci贸n es crucial: las finanzas sirven a la estrategia, y la de Estados Unidos ha cambiado. La sobrecarga de deuda en los balances soberanos refleja una visi贸n del mundo antigua, caracterizada por la financiarizaci贸n y los bajos tipos de inter茅s. La agenda de 鈥淓stados Unidos primero鈥� de Trump, con un sesgo inflacionario, demanda un nuevo paradigma. De hecho, los retos gemelos de los que hablo representan una oportunidad para que Trump cimente su legado.

鈥淟as finanzas sirven a la estrategia, y la de Estados Unidos ha cambiado鈥�

En oto帽o de 2024 ya dije que todas las crisis financieras se resuelven engordando el balance. Estados Unidos puede sentarse con sus aliados y adversarios para impulsar la creaci贸n de un nuevo orden financiero y monetario internacional m谩s acorde con las realidades del siglo XXI: recuperar los acuerdos Plaza y de Louvre, tal vez el de 鈥淢ar-a-Lago鈥�. Lo que se necesita son compradores de bonos estadounidenses insensibles al precio 鈥搈ovidos por objetivos pol铆ticos y no econ贸micos鈥� que engorden el balance y demuestren as铆 su apuesta por un nuevo sistema monetario mundial reequilibrado y su financiaci贸n. Pero estos compradores soberanos han estado ausentes 鈥揺n t茅rminos de compras marginales鈥� de los mercados de financiaci贸n del Tesoro estadounidense en los 煤ltimos diez a帽os.

En el mercado se habla de un bono a cien a帽os, pero 驴por qu茅 no volver a los or铆genes del mercado de capitales, el de los activos seguros, y emitir bonos a perpetuidad? De este modo, se eliminar铆a el riesgo de refinanciaci贸n y se har铆a expl铆cita la finalidad de estos bonos como activo seguro y principal aval de un sistema orientado a apuntalar el futuro. Es m谩s, si estos bonos a perpetuidad se emitieran como t铆tulos no negociables en el mercado 鈥搚 la Fed se ofrece a financiarlos鈥�, se blindar铆a el papel del d贸lar como moneda de reserva del sistema financiero mundial, adem谩s de aliviarse los retos m谩s inmediatos del Tesoro estadounidense. 2025 va a ser un a帽o en el que las consideraciones macroecon贸micas seguir谩n dominando los mercados financieros. En otras palabras, la pol铆tica y las prioridades de la defensa nacional de Estados Unidos continuar谩n siendo decisivas, adem谩s del principal impulsor financiero del pa铆s.

Desde el punto de vista de la negociaci贸n, los aranceles son el (gran) palo. Pero la zanahoria proverbial podr铆a ser a煤n m谩s grande: un nuevo orden financiero que respalde una estrategia basada en la vida, la libertad y la b煤squeda de la felicidad, las tres metas que realmente 鈥渉acen grande鈥� a Estados Unidos y el mundo. Es posible que China, el adversario casi a la par de Estados Unidos, tenga incentivos todav铆a mayores. B谩sicamente, las inversiones apalancadas en sectores clave de su econom铆a han creado campeones mundiales, pero tambi茅n un exceso de capacidad y balances sectoriales que a煤n deben reequilibrarse ante la doble amenaza de una recesi贸n del balance y la deflaci贸n de la deuda. Con una econom铆a orientada a la exportaci贸n que sigue constre帽ida por un sistema de comercio mundial dolarizado, un d贸lar m谩s fuerte puede llevar a China a participar en estas negociaciones. Esto ser铆a bueno para el mundo, pues propiciar铆a un desacoplamiento m谩s pac铆fico de las econom铆as y cadenas de suministro, adem谩s que los pa铆ses competir铆an en la esfera comercial y no la militar.

En su regreso a la Casa Blanca, Trump exhort贸 a los estadounidenses a valerse de su creatividad innata para construir el futuro con audacia. Esta visi贸n necesita una nueva estrategia financiera y, de hecho, un nuevo orden monetario internacional que sustituya al actual, tensionado hasta el l铆mite. El liderazgo de la nueva edad de oro de Estados Unidos y, por extensi贸n, del crecimiento global, pasa por abordar la oportunidad inherente a estos retos gemelos de los mercados de financiaci贸n del Tesoro estadounidense.