Las opiniones respecto a la mejor forma de definir los niveles de deuda adecuados para conseguir una estructura de capital 贸ptima var铆an. Un modelo, el de Modigliani-Miller, sostiene que hay que mantener un valor de deuda estable en valor absoluto, mientras que el de Miles-Ezzel aboga por mantener un ratio de endeudamiento fijo en valor de mercado. Ambos tienen puntos fuertes muy claros.
El modelo de Modigliani-Miller resulta particularmente adecuado para situaciones en las que la empresa tiene que mantener un volumen de deuda prefijado. La f贸rmula de Miles-Ezzell es 煤til cuando el nivel de deuda de la empresa va ligado a un m煤ltiplo del valor de mercado del capital. Si bien cada uno contempla escenarios de deuda diferentes, ambos coinciden en que no permiten demasiada flexibilidad en la gesti贸n de la deuda. La pregunta que se plantea es si alguno de ellos es ideal para aplicarlo en situaciones empresariales y escenarios de mercados muy diversos.
En su reciente trabajo de investigaci贸n, "", el profesor del 天美传媒, Pablo Fern谩ndez propone una tercera opci贸n: definir la estructura de capital utilizando el valor contable. La l贸gica que est谩 detr谩s de este m茅todo tiene su origen en una cuesti贸n de relevancia: si bien los otros dos modelos tienen sus m茅ritos, 驴son realistas los resultados que ofrecen?
Considerar las motivaciones
Para valorar los distintos modelos de gesti贸n de la deuda, antes que nada hay que considerar las motivaciones que est谩n detr谩s de cualquier decisi贸n de aumentar o disminuir el nivel de deuda de una empresa. Adem谩s, hay que tener muy claras las caracter铆sticas de un sistema ideal para determinar con precisi贸n el nivel de deuda 贸ptimo.
El primer requisito, desde el punto de vista de un director financiero, ser铆a mantener la flexibilidad financiera adecuada para responder a las condiciones del mercado y a las necesidades puntuales.
El segundo, sin embargo implicar铆a considerar la solvencia crediticia de una empresa, que juega un papel importante a la hora de tomar decisiones relacionadas con la deuda. Centrarse en la calidad crediticia puede proporcionar pistas muy importantes para elegir el m茅todo m谩s apropiado para definir un nivel de deuda objetivo.
En base a las medidas m谩s utilizadas por las agencias de calificaci贸n crediticia, los determinantes m谩s importantes de la calidad crediticia de una empresa son ratio de cobertura de intereses y la de apalancamiento financiero.
Estos dos indicadores se basan en el valor contable, no en ratios de mercado m谩s vol谩tiles. Fij谩ndose en ellos, la estructura de capital puede estar mucho m谩s alineada con las expectativas de las agencias de calificaci贸n crediticia. Se puede aplicar una l贸gica similar para conseguir un equilibrio 贸ptimo.
Si contrastamos esta teor铆a con los datos del mercado obtendremos pruebas s贸lidas para apoyar esta hip贸tesis. Las valoraciones van mucho m谩s ligadas a la predicci贸n realizada por los ratios de endeudamiento basados en el valor contable, que a la estructura de capital recomendada por cualquiera de los dos m茅todos te贸ricos m谩s importantes.
Ventajas de utilizar el valor contable
Otra cuesti贸n muy importante a considerar seriamente es el trato que estas teor铆as dan al valor de los escudos fiscales. Los ahorros fiscales derivados del pago de intereses constituyen un componente muy importante de la valoraci贸n e influyen a la hora de determinar el nivel de deuda. A煤n as铆, hay una falta de consenso notable sobre la forma correcta de calcular esta cifra. El modelo de Modigliani-Miller propone descontar los ahorros fiscales a la tasa libre de riesgo. El de Miles-Ezzell propone descontarlos al coste de la deuda.
Seg煤n Fern谩ndez, definir la pol铆tica de deuda utilizando ratio de apalancamiento fijo basado en el valor contable tiene varias ventajas. En primer lugar, los resultados proporcionan informaci贸n mucho m谩s consistente con la valoraci贸n realizada por la agencia de calificaci贸n crediticia. Teniendo en cuenta que estas agencias utilizan un m茅todo similar, las empresas dispondr谩n de una base m谩s s贸lida para entender que sus propias decisiones de deuda, en 煤ltimo t茅rmino, acaban influyendo en su solvencia crediticia.
Otra ventaja de utilizar un m茅todo basado en el valor contable es que proporciona un nivel de deuda m谩s estable y no tan susceptible de fluctuar con los movimientos del mercado burs谩til. Este beneficio resulta especialmente relevante cuando los mercados muestran niveles de volatilidad superiores a la media. De otra forma, en 茅pocas de crisis del mercado de capitales, las empresas se ver铆an obligadas a responder en formas menos que ideales, bien en t茅rminos de estrategia o tratando de proteger su salud financiera b谩sica.
Utilizar el valor contable tambi茅n contribuye a evitar los problemas inherentes a las empresas privadas. Proporciona una base directa para el an谩lisis en lugar de tener que utilizar cifras artificiales como aproximaciones del valor de mercado, cuando en realidad no se dispone de ellas.
Por 煤ltimo, los resultados basados en el valor contable de Fern谩ndez, tienden a proporcionar valoraciones que entran dentro de las que se obtienen utilizando los modelos de Modigliani-Miller y Miles-Ezzell. Si bien sus m茅todos son matem谩ticamente elegantes, y se ha demostrado su efectividad en situaciones espec铆ficas, en muchas ocasiones, sin embargo, representan casos extremos que, seg煤n Fern谩ndez, no son v谩lidos para todas las compa帽铆as. Los resultados basados en el valor contable son menos extremos y proporcionan informaci贸n mucho m谩s realista para que los directores financieros puedan basar sus decisiones de deuda en ella.